電商業(yè)務(wù)收入上半年同比下滑50%；廣告業(yè)務(wù)雖然保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，毛利率也從67.8%提振至83.4%，但近年來廣告客戶出現(xiàn)顯著流失；2018年上半年月活用戶數(shù)量同比亦腰斬近半

　　兩個(gè)出身全球最知名咨詢公司的男人，決定從中國(guó)的女人和孩子那里打開缺口。如果僅以商業(yè)直覺判斷，除了寵物，這幾乎同時(shí)占據(jù)了兩大最好賺錢的利基市場(chǎng)。但11年后，當(dāng)公司準(zhǔn)備向資本市場(chǎng)爭(zhēng)取更大支持時(shí)，他們或許發(fā)現(xiàn)，由此延伸的生意，并不那么容易。

　　雖然不乏好未來（TAL.N）、聚美優(yōu)品（JMEI.N）、復(fù)星集團(tuán)、阿里巴巴（BABA.N）等重量級(jí)股東背書，但對(duì)于剛剛登陸港股的寶寶樹集團(tuán)（下稱寶寶樹，1761.HK）而言，挑戰(zhàn)依然重重。

　　11月27日，在上市首日開盤四個(gè)小時(shí)后，寶寶樹股價(jià)來到6.78港元/股，跌破6.8港元的發(fā)行價(jià)。至12月3日收盤，該公司報(bào)收6.8港元/股，繼續(xù)在發(fā)行價(jià)附近徘徊。根據(jù)此前其公布的發(fā)售信息，IPO招股區(qū)間為6.8港元至8.8港元之間，最終的發(fā)行價(jià)，顯然取了下限。

　　作為一家母嬰社區(qū)類平臺(tái)，寶寶樹由王懷南與邵亦波兩人共同創(chuàng)辦于2007年。此前，有過麥肯錫工作經(jīng)歷的王曾先后任職寶潔、雅虎及Google等大型跨國(guó)企業(yè)；至于曾服務(wù)波士頓咨詢的邵亦波，還有一個(gè)更知名的身份——經(jīng)緯中國(guó)創(chuàng)始合伙人。2018年初，邵宣布淡出這家創(chuàng)投機(jī)構(gòu)并拿出1億美元自有資金創(chuàng)辦慈善基金。

　　來自易觀的數(shù)據(jù)表明，僅2016年，中國(guó)母嬰用品在線零售市場(chǎng)交易規(guī)模已達(dá)3020億元，同比上升37.6%。若按未來每年1900萬新生兒比例推算，該市場(chǎng)的規(guī)模在樂觀情況下可至4萬億人民幣。根據(jù)公司招股書顯示，寶寶樹2017年月活躍用戶數(shù)量達(dá)到1.39億人次。以該數(shù)據(jù)衡量，這家公司為中國(guó)目前最大、最活躍的母嬰類社區(qū)平臺(tái)。

　　寶寶樹無疑是一家典型的新經(jīng)濟(jì)企業(yè)，依靠社區(qū)內(nèi)容運(yùn)營(yíng)吸引大量用戶，并通過電商或者廣告等形式將流量變現(xiàn)。過去兩三年內(nèi)，新經(jīng)濟(jì)企業(yè)以其高成長(zhǎng)性備受資本青睞，以此概念上市的閱文集團(tuán)（0772.HK）等企業(yè)，上市首日股價(jià)均錄得翻倍增長(zhǎng)。不過，過度的熱情有時(shí)意味著投機(jī)心態(tài)迅速聚集以及“散場(chǎng)效應(yīng)”提前光臨。而寶寶樹的折價(jià)現(xiàn)狀，正反映出港股新經(jīng)濟(jì)大幕拉開后，市場(chǎng)環(huán)境的戲劇性轉(zhuǎn)變。

　　據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至今年11月中旬，香港資本市場(chǎng)已累計(jì)發(fā)行新股超過180只，募資總額度達(dá)到2577.16億港元。其中，中國(guó)鐵塔（0788.HK）、小米集團(tuán)（1810.HK）以及美團(tuán)點(diǎn)評(píng)（3690.HK）三家巨無霸企業(yè)募資額總計(jì)已達(dá)1345億港元，占比則為52.19%。

　　川流不息的新股前赴后繼，三家巨頭“抽水機(jī)”式集資，加上投資者對(duì)“新經(jīng)濟(jì)”概念的審美疲勞，市場(chǎng)開始對(duì)新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的價(jià)值集體重估。據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，在今年赴港上市的180家企業(yè)之中，已有超過130家出現(xiàn)破發(fā)，新股破發(fā)率達(dá)到78.7%。而上市首日新股破發(fā)率超過30%。

　　以小米集團(tuán)和美團(tuán)點(diǎn)評(píng)為例，截至12月3日收盤，這兩只股票較發(fā)行價(jià)已分別下挫12.59%、19.57%，較上市后峰值則分別回落33.06%、25%。

　　盡管直至2018年5月才戰(zhàn)略入股寶寶樹，但阿里巴巴的入局肯定是一個(gè)加分項(xiàng)。更有意味的是，二者的緣分不止于此。

　　2005年任職雅虎期間，王懷南被派往中國(guó)出任集團(tuán)旗下一拍網(wǎng)CEO一職。兩個(gè)月后阿里巴巴全面收購(gòu)雅虎中國(guó)，并邀請(qǐng)王繼續(xù)留任，但其最終離開雅虎轉(zhuǎn)投谷歌。

　　2018年5月28日，寶寶樹宣布與阿里巴巴集團(tuán)達(dá)成戰(zhàn)略合作，第三輪戰(zhàn)略融資后寶寶樹估值達(dá)到140億元。根據(jù)招股書披露的信息顯示，淘寶中國(guó)以8652萬美元對(duì)價(jià)從聚美優(yōu)品手中認(rèn)購(gòu)了寶寶樹299萬股股份，同時(shí)另以1.28億美元的對(duì)價(jià)認(rèn)購(gòu)了440萬股股份。

　　據(jù)悉，淘寶中國(guó)的持股成本為1.52美元/股（約合11.89港元/股），共計(jì)投資2.15億美元。而第二輪入股的聚美優(yōu)品持股成本為0.59美元/股（約合4.6港元/股），通過將老股轉(zhuǎn)售淘寶中國(guó)，聚美優(yōu)品直接獲利278.07萬美元（約合2176萬港元）。

　　但寶寶樹上市后6.8港元的招股價(jià)，意味著第三輪中唯一的投資者淘寶中國(guó)賬面浮虧3766萬港元。

　　值得注意的是，在本次寶寶樹全球公開發(fā)售期間，并沒有基石投資者前來站臺(tái)，卻引入了包括小米、TCL、黑石在內(nèi)的錨定投資者。不過，與基石投資者六個(gè)月到一年的禁售期不同，錨定投資者并沒有禁售限制，公司上市當(dāng)天即可參與市場(chǎng)交易。

　　目前，王懷南家族持股29.83%，為寶寶樹第一大股東；復(fù)星集團(tuán)持股21.11%，次之；淘寶中國(guó)持股比例為9.9%，為第三大股東；好未來教育集團(tuán)持股8.66%，位居第四。

　　《投資時(shí)報(bào)》記者注意到，與小米集團(tuán)上市時(shí)部分股東長(zhǎng)達(dá)一年多的鎖倉(cāng)期不同，寶寶樹四位大股東承諾的禁售期，為最短的六個(gè)月。

　　在分析人士看來，電商為寶寶樹的重要收入來源，但這塊業(yè)務(wù)表現(xiàn)并不穩(wěn)定，且運(yùn)營(yíng)效率似乎只及同行三分之一。數(shù)據(jù)顯示，2015年至2017年以及2018年上半年（下稱報(bào)告期內(nèi)），來自電商業(yè)務(wù)的收入占總收入比重分別為16.3%、47.1%、45.6%和22.2%。2018年上半年，寶寶樹電商業(yè)務(wù)收入甚至較去年同期大幅下滑50%。

　　而縱觀競(jìng)爭(zhēng)者，除了包括京東、天貓、亞馬遜、唯品會(huì)等綜合電商平臺(tái)，市場(chǎng)上還有貝貝網(wǎng)、蜜芽寶貝等一批已具有影響力的母嬰垂直類電商平臺(tái)。需要注意的是，后兩家估值已達(dá)百億人民幣級(jí)別。同時(shí)，通過自帶流量的媽媽意見領(lǐng)袖構(gòu)成的新型社群電商也在迅速崛起。2017年4月，由富達(dá)國(guó)際旗下斯道資本領(lǐng)投、金沙江創(chuàng)投等跟投的大V店，即在C輪融資中獲得數(shù)千萬美元。

　　廣告業(yè)務(wù)為寶寶樹的另一個(gè)收入來源。報(bào)告期內(nèi)，來自廣告業(yè)務(wù)的收入分別為1.14億元、1.77億元、2.84億元以及2.49億元。雖然該塊業(yè)務(wù)收入保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，毛利率也從67.8%提振至83.4%，但近年來其廣告客戶出現(xiàn)了顯著流失狀況。

　　報(bào)告期內(nèi)，寶寶樹的廣告客戶分別為336、505、338以及152戶，新增廣告客戶數(shù)目分別為279、398、171、47戶。對(duì)于依賴廣告收入的寶寶樹而言，這顯然不是一個(gè)利好消息。

　　再?gòu)恼{(diào)整后的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來看，寶寶樹自2016年實(shí)現(xiàn)盈利，報(bào)告期內(nèi)利潤(rùn)分別為-1.72億元、0.44億元、1.39億元以及1.22億元。但如果不做調(diào)整，則其2015年至2017年累計(jì)虧損逾21億元。

　　“對(duì)于新經(jīng)濟(jì)企業(yè)，其實(shí)最重要的還是看運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)，例如收入增減、用戶增長(zhǎng)數(shù)、用戶活躍度等等，這反映出一個(gè)公司未來的增長(zhǎng)能力�！庇袠I(yè)內(nèi)人士這樣表示。問題是，寶寶樹公布的用戶數(shù)量同樣出現(xiàn)下滑。

　　報(bào)告期內(nèi)，寶寶樹平均月活躍用戶數(shù)量分別為1.33億、1.65億、1.39億和0.89億。2017年以及2018年上半年，公司月活躍用戶數(shù)量分別同比下降15.76%和50%。