加息預(yù)期的消退對(duì)于貴金屬而言是重大利好，投資者將貴金屬視作無息儲(chǔ)存價(jià)值手段。所以，當(dāng)加息預(yù)期消退時(shí)，與持有現(xiàn)金相比，貴金屬的吸引力增加。以利率表示(100減去價(jià)格)的聯(lián)邦基金期貨逐日變動(dòng)和黃金、白銀、鉑金價(jià)格逐日變動(dòng)之間的關(guān)聯(lián)，在過去幾年中日益負(fù)相關(guān)，這說明美國(guó)利率市場(chǎng)對(duì)貴金屬的影響隨時(shí)間推移而增大。

　　圖為美國(guó)大選后加息預(yù)期跟隨聯(lián)邦基金期貨下降

　　圖為聯(lián)邦基金期貨和貴金屬的逐日變動(dòng)越發(fā)負(fù)相關(guān)

　　盡管貴金屬的投資者對(duì)于近期的收益無疑十分滿意，但是否能夠持續(xù)和維持樂觀，卻是未知數(shù)。在對(duì)貴金屬的漲跌風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行詳細(xì)的闡述之前，需要指出的是：近期加息預(yù)期的下降與當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的狀態(tài)幾乎毫無關(guān)系。GDP、就業(yè)市場(chǎng)和大多數(shù)其他經(jīng)濟(jì)指標(biāo)均顯示穩(wěn)定增長(zhǎng)，通脹溫和上揚(yáng)。如果其他情況不變，這應(yīng)當(dāng)有利于支持加息次數(shù)增加而不是減少的預(yù)期。此外，美國(guó)和大多數(shù)其他國(guó)家的收益曲線維持斜率為正，說明未來12—24個(gè)月經(jīng)濟(jì)由好轉(zhuǎn)差的可能性很低。

　　因此，加息預(yù)期的消退似乎與對(duì)政策的擔(dān)憂有關(guān)。有幾個(gè)迫切的疑問——耶倫是否會(huì)被再次任命為美聯(lián)儲(chǔ)主席?如果不是，誰會(huì)替代她?聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)(FOMC)的其他決策席位會(huì)由誰擔(dān)任?他們的鷹派或鴿派程度如何?醫(yī)療改革的失敗是否意味著稅改和基礎(chǔ)設(shè)施支出同樣也將無法通過國(guó)會(huì)的僵局?目前政府相對(duì)較低的民望和與國(guó)會(huì)的爭(zhēng)執(zhí)性關(guān)系，能否讓美聯(lián)儲(chǔ)在財(cái)政政策刺激缺位的情況下，繼續(xù)通過貨幣政策支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)?政府是否會(huì)停擺?對(duì)于所有這些疑問的回答都不甚清晰，這種清晰度的缺乏正壓低美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)加息的預(yù)期。

　　在一定程度上，對(duì)美國(guó)貨幣政策走向的擔(dān)心壓低了加息預(yù)期并推高了金屬價(jià)格，這意味著金屬存在下跌的風(fēng)險(xiǎn)。美聯(lián)儲(chǔ)“點(diǎn)陣圖”所反映的預(yù)測(cè)和市場(chǎng)預(yù)測(cè)之間仍然存在巨大的差距。FOMC成員大多很快被替換，他們似乎認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)到2019年結(jié)束時(shí)會(huì)將利率設(shè)在3%。這意味著從現(xiàn)在到2019年將有超過7次的加息。聯(lián)邦基金期貨預(yù)期10年期末的美聯(lián)儲(chǔ)目標(biāo)利率是1.5%——也就是還有一次加息。市場(chǎng)預(yù)期和點(diǎn)陣圖的差距很少如此巨大。

　　如果失業(yè)率繼續(xù)下滑，消費(fèi)者收入及支出繼續(xù)增加，而樓價(jià)繼續(xù)反彈，風(fēng)險(xiǎn)可能變成美聯(lián)儲(chǔ)將大幅加息。2019年年末，美聯(lián)儲(chǔ)可能不會(huì)將利率設(shè)在3%(似乎有點(diǎn)像白日夢(mèng))，但利率確實(shí)可能達(dá)到2%。如果美聯(lián)儲(chǔ)到了2019年年末加息不止市場(chǎng)所預(yù)計(jì)的1次或是2次，將不利于貴金屬。同樣，削減美聯(lián)儲(chǔ)龐大的資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模，也將推動(dòng)中期和長(zhǎng)期利率上漲，但未必刺激金價(jià)。而如果政府和國(guó)會(huì)采取令市場(chǎng)意外的舉動(dòng)并通過重大的稅改或基礎(chǔ)設(shè)施開支計(jì)劃，同時(shí)避免政府停擺，同樣會(huì)提升加息預(yù)期，而打擊貴金屬價(jià)格。

　　另一方面值得一提的是，已經(jīng)消退的加息預(yù)期可能進(jìn)一步降低。股市估值極高，但企業(yè)收入不再增加。如果股市大幅修正，利率市場(chǎng)可能從預(yù)測(cè)美聯(lián)儲(chǔ)緊縮步調(diào)極其緩慢，變成預(yù)測(cè)根本不會(huì)加息，甚至開始預(yù)測(cè)美聯(lián)儲(chǔ)可能逆轉(zhuǎn)進(jìn)程開始寬松政策。在此種情況下，貴金屬可能飆升，黃金將大幅上漲，因?yàn)辄S金在貴金屬中對(duì)利率最為反向敏感。

　　貴金屬價(jià)格無法上漲的一個(gè)終極原因是：黃金和白銀的開采供應(yīng)持續(xù)增加而不是放慢。聯(lián)邦基金期貨的變動(dòng)主導(dǎo)逐日黃金和白銀價(jià)格的同時(shí)，開采供應(yīng)的變動(dòng)逐年產(chǎn)生強(qiáng)大的影響，兩種金屬2017年的開采供應(yīng)量可能雙雙到達(dá)創(chuàng)紀(jì)錄的高位，對(duì)價(jià)格不利。此外，開采供應(yīng)量可能繼續(xù)增加。黃金價(jià)格在每盎司818美元(每盎司630美元營(yíng)運(yùn)成本+每盎司188美元間接成本)的價(jià)位，開采有利可圖;在每盎司1300美元價(jià)位，平均毛利率為59%。白銀的總現(xiàn)金成本+2016年生產(chǎn)資本支出成本平均為每盎司11.38美元。銀價(jià)逼近每盎司17.50美元，這給了白銀開采商與黃金生廠商相近似的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)。由于開采獲利豐厚，這可能刺激更多的投資，并導(dǎo)致供應(yīng)進(jìn)一步增加，令長(zhǎng)期價(jià)格面臨下行壓力。

　　唯一例外的是鉑金。鉑金生產(chǎn)的平均成本是每盎司974美元，接近鉑金當(dāng)前的價(jià)格。與過去10年黃金和白銀的采礦供應(yīng)分別增加27%和33%截然相反，鉑金采礦供應(yīng)比10年前下跌8%。不幸的是，汽車和電子行業(yè)對(duì)鉑金的需求欠佳。2007年，4109噸鉑金用于制作汽車的催化轉(zhuǎn)化器，而2016年該數(shù)據(jù)是3286噸。同期，鉑金的電子需求從397噸減少到148噸，玻璃用途則從431噸減少到291噸。石化行業(yè)對(duì)金屬的使用同樣更加克制，過去10年的需求下跌了20%。其他領(lǐng)域例如零售投資、珠寶和其他工業(yè)應(yīng)用的增長(zhǎng)不足以抵消汽車、電子、玻璃和石化行業(yè)需求的下跌。因此，礦物供應(yīng)對(duì)鉑金價(jià)格的影響不如黃金和白銀。

　　基于以上分析，我們認(rèn)為利率市場(chǎng)對(duì)貴金屬價(jià)格的影響達(dá)到前所未有的程度;貴金屬價(jià)格對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期減少反應(yīng)良好;加息預(yù)期減少似乎源于政治擔(dān)心，而不是當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，后者仍然表現(xiàn)理想;如果政治擔(dān)憂今年夏季得到解決，加息預(yù)期將重新回彈，從而影響貴金屬價(jià)格;如果股市盤整，而政治擔(dān)心加劇，政府關(guān)停，可能進(jìn)一步抑制加息預(yù)期，推高貴金屬價(jià)格;鑒于采礦的盈利能力，黃金和白銀的礦物供應(yīng)增長(zhǎng)可能繼續(xù);礦物供應(yīng)增加可能限制黃金及白銀價(jià)格的漲勢(shì);汽車、電子、石化和玻璃行業(yè)的鉑金需求較少，使得礦物供應(yīng)減少難以支持價(jià)格。