作者：融通紅利機會基金 基金經理何龍 

　　上一篇文章，我們已經論述了本輪央國企改革，是繼股權分置改革后再一次依托資本市場進行的大規(guī)模市場化改革。2005年股權分置改革催生的那一輪波瀾壯闊的大牛市，至今讓人心潮澎湃；本輪的央國企改革將帶來的時代紅利，也讓市場充滿了期待。 

　　本篇文章開篇我們來探討一下目前的市場環(huán)境。我們先說機制準備，股權分置改革是2006年牛市的啟動機制準備。本輪國央企改革和上一次股權分置改革最大的共同點就是統(tǒng)一了大股東和普通投資者的利益訴求。只不過上一次針對面更廣，而這一次只針對央國企，但市值占A股一半的央國企對市場有著舉足輕重的影響。 

　　如果統(tǒng)一價值觀是一輪牛市的機制準備的話，那新的產業(yè)趨勢的形成便是一輪牛市行情的價值基礎。2006年是重工業(yè)化，2015年是互聯網+，而這一次我們判斷是AI+。 

　　一輪科技股驅動的牛市，核心是需要一個爆點，這個爆點必須滿足三個條件：顛覆性的技術、有成熟且爆款的to C端產品、市場空間足夠大。目前來看，ChatGPT有望成為這個爆點。它的出現非線性重估了可以運營和應用大數據的行業(yè)，從供給端看是數字產業(yè)，從應用端說則是千行百業(yè)。 

　　因此，目前的市場環(huán)境既有機制準備，又有產業(yè)趨勢，具備形成慢�；蛘呓Y構牛的基礎，這是我們投資央國企重估策略的大前提之一。 

　　二十大報告指導了我們的長期產業(yè)戰(zhàn)略和增量價值流向，二十大報告反復提及 “安全”，提出以新安全格局保障新發(fā)展格局，我們認為未來國央企改革的重估路徑也是基于“安全”： 

　　產業(yè)價值的重估 

　　價值回歸的重估 

　　價值發(fā)現的重估 

　　三條重估路徑分別對應“科技安全”、“貿易安全”、“資本安全”。 

　　路徑一：產業(yè)價值的重估 

　　這條重估路徑的出發(fā)點是數字安全為代表的的科技安全，信創(chuàng)產業(yè)國家隊被賦予重任，其產業(yè)價值需要重估。另外，這一輪產業(yè)價值重估的主線和我們提到的AI+的重估也密不可分。 

　　不可否認，ChatGPT已經引領行業(yè)，并且定義了行業(yè)。但是基于數字安全，我們很難直接擁抱ChatGPT，我們亟需自己的“ChatGPT”。很欣慰，我們也看到科技部部長十天兩提ChatGPT，百度也在第一時間推出了“文心一言”。 

　　雖然不少網友吐槽“文心一言”發(fā)布會，但從使用體驗來看，業(yè)內普遍認為超預期，雖然較ChatGPT落后，但追趕起來可能比芯片要簡單。另外，國內大廠也不止百度一家會推出這樣的產品，整個產業(yè)鏈都會因此重估，包括算力、服務器、數據庫、相關AI芯片和光模塊都會受益。而這些產業(yè)環(huán)節(jié)里，因為涉及“安全”，同時也涉及“舉國追趕”的問題，央國企必然會占據著具足輕重的作用。 

　　路徑二：價值回歸的重估 

　　這一個方向的重估，以“貿易安全”為出發(fā)點，既為了尋求新的發(fā)展空間，又為了在錯綜復雜的大環(huán)境下積極防御。價值回歸主要針對的是傳統(tǒng)低估的行業(yè)，比如，基建類的傳統(tǒng)行業(yè)，這一類行業(yè)隨著國內的需求飽和和周期的下行，估值也持續(xù)下臺階，加上過去疫情三年，高毛利的國際工程的停滯也進一步對估值構成了壓力。但是伴隨著國門打開，國際工程預計今年會有明顯的回補彈性。同時，今年是“一帶一路”十周年，預計下半年會召開第三屆“一帶一路”國際合作高峰論壇，中字頭央企海外業(yè)務的盈利水平預期也將會提升。同時伴隨地緣政治的多極化，“一帶一路”倡議的落實阻力都在變小，相關行業(yè)的發(fā)展空間預期也會進一步打開，估值修復的彈性不可小覷。 

　　路徑三：價值發(fā)現的重估 

　　本條重估路徑的出發(fā)點是基于“資本安全”。對于國有資本來說，只有流動和周轉起來才會發(fā)揮其最大的作用。通過資產市場的增減持，不斷將國有資本投入到更有增長潛力的領域，可以動態(tài)優(yōu)化國有資本在國民經濟中的布局并發(fā)揮其最大作用。 

　　保證國有資本增減持就是需要公允定價，在一個公開交易、合理定價、全民監(jiān)督的環(huán)境下是不需要擔心國有資產流失的。因此，狹義的價值發(fā)現的重估就是將非上市的優(yōu)質資產上市，進行合理定價，或者將上市公司體外優(yōu)質的稀缺資源注入或向上市公司靠攏。這一類公司主要涉及體外有優(yōu)質資產的，比如軍工、有色、醫(yī)療健康、專精特新等方向。 

　　而廣義的價值發(fā)現的重估是通過價值導向的改變，考核目標的市場化使得國有企業(yè)經營思路的改變，使其發(fā)揮其能產生的最大潛力，不斷提升其經營效率，同時市場價值也不斷提升，最終形成價值發(fā)現的重估。這一類的重估投資，需要專業(yè)、全面的投研資源，對國有資產版圖進行分塊梳理，對國有企業(yè)的經營情況進行長期跟蹤，形成阿爾法驅動的個股組合進行配置。 

　　這三條重估路徑是我們投資策略構建的基礎，我們需要將三個方向的標的進行組合。進行組合的目的就是提升產品的體驗感，提高投資者的實際收益率。組合的前提也是，因為這三個方向是貝塔不相關的，屬于三個不同的風口，通過一定比例的組合，可以對沖央國企改革大板塊內部非理性的波動，平滑產品凈值曲線，提升產品的投資體驗。 

　　客觀而言，和國企改革有關的投資體驗相對而言一般，大多數時候以主題炒作為主，投資者印象最深刻可能還是2014年底的南北車合并，但是很難在投資策略上重復南北車合并案例。另外對于中字頭央企的投資機會，特別是低估的建筑股市場已經習慣將其當成“一帶一路”的主題炒作對象。基于主題的投資動機，帶來的往往是不好的投資體驗，最終形成了暴漲暴跌的惡性循環(huán)。這次可能也不例外，市場情緒風起云涌，市場各大研究主體已經開始相繼跟風，重點推薦國企改革，這必然會放大市場的波動。作為一個主動型的產品，如何既能讓客戶感受到紅利釋放的彈性又能獲得較好的投資體驗是對我們組合技術的一種挑戰(zhàn)。 

　　如果將本投資策略做一個三年規(guī)劃的話，我們分兩個階段：今年和明后兩年。 

　　首先考慮到今年要召開“一帶一路”國際合作高峰論壇，外交領域的動作也會趨于頻繁。同時，ChatGPT會伴隨著應用端的不斷突破，市場熱情高漲。因此對應的價值重估路徑一和路徑二的波動會非常大，是偏主題性質的貝塔行情，但是考慮到它們估值重估的空間今年會顯著覆蓋波動成本，因此路徑一和路徑二我們會重點配置，但是也會通過他們內部的貝塔對沖，進行組合優(yōu)化，提升持有體驗。 

　　經過今年的主題炒作后，我們認為貝塔式的估值重估將會趨于飽和，明后兩年將會以央國企實際的經營情況優(yōu)選個股。國資委考核導向的變化必然來帶經營層面的變化，而這個變化的結果可能一年后開始逐步顯現。這個時候，央國企估值會開始分化，我們將會以個股阿爾法優(yōu)選為主，淡化主題貝塔。 

　　市場主動型權益產品提升投資體驗的方式有兩種：第一種是冷門行業(yè)里精選個股。第二種是熱門行業(yè)里精選個股，但是需要做個股貝塔屬性的分散和對沖。我們的產品組合策略總結下來就是，今年用第二種方式；明后兩年用第一種方式。 

　　回顧A股歷史，為什么市場總是會把央國企改革當作非理性的主題性投資呢，我們將會在下一期專欄里和大家探討。 

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