9月底以來，一攬子重磅政策的密集程度和部分表述超市場預期，資本市場對此反應(yīng)劇烈，突出表現(xiàn)在風險資產(chǎn)大幅提振、債券品種階段性急跌。但在經(jīng)歷多個交易日的快速調(diào)整后，當前階段債券的配置價值提升，利率債情緒很快修復，其后在等待財政政策中反復博弈，期間股債蹺蹺板效應(yīng)明顯，債券市場整體處于震蕩狀態(tài)。 

　　11月上旬，債券市場處于短暫的增量政策真空期和存量政策驗證期，后續(xù)貨幣寬松可期。 

　　短期維度，隱債置換啟動，年內(nèi)剩余一個多月將產(chǎn)生集中供給，預期央行會給予流動性呵護。根據(jù)11月的相關(guān)會議了解，增加6萬億元地方政府債務(wù)限額置換隱性債務(wù)，分三年實施。月中，部分省份已經(jīng)啟動相關(guān)發(fā)行工作。從債券發(fā)行至資金撥付、債務(wù)置換存在時間差，如果2萬億元額度在年內(nèi)全部或大部分發(fā)行完畢，這期間央行或?qū)⑼ㄟ^多種渠道向市場釋放流動性。 

　　今年以來，貨幣政策和財政政策協(xié)同，在三季度貨幣政策執(zhí)行報告中亦提及“堅定堅持支持性的貨幣政策立場，加大貨幣政策調(diào)控強度，提高貨幣政策精準度”。從央行操作看，在稅期、MLF到期、月末等時點，顯示了流動性呵護的態(tài)度。從工具箱看，未來還有充足的對沖手段，除了OMO外，還有國債買賣、買斷式回購等投放工具，此前央行也曾預告“在今年年內(nèi)還將視市場流動性的狀況，可能擇機進一步下調(diào)存款準備金率0.25-0.5個百分點”。 

　　中期維度看，提振實體需求以及長期通脹預期仍在，未來降息亦可期。一攬子政策帶動作用下，部分經(jīng)濟數(shù)據(jù)單月有所改善，如10月制造業(yè)PMI站上榮枯線，社會消費品零售總額同比增長4.8%，10月商品房當月銷售面積和金額同比降幅大幅收窄，但持續(xù)性有待進一步跟蹤。從PPI數(shù)據(jù)、信貸數(shù)據(jù)看，內(nèi)需壓力仍存，明年還將面臨中美貿(mào)易形勢的不確定性，寬信用寬財政政策依然在途，貨幣政策預期繼續(xù)護航，不排除開啟新一輪降息的可能。 

　　2024年以來，OMO和MLF等政策利率已下調(diào)，相較之下，同業(yè)活期存款利率調(diào)整滯后，或與8月以來政府債供給規(guī)模增加但存款面臨遷移傾向，銀行對同業(yè)負債依賴上升有關(guān)，相關(guān)問題在三季度貨幣政策報告的專欄中也有涉及。考慮到存款利率已調(diào)降，且手工補息得到整改，若同業(yè)存款利率能有調(diào)降，則有望釋放短端資產(chǎn)的配置需求。 

　　整體看，短期市場或?qū)⒕S持震蕩行情，地方債的推進節(jié)奏和期限結(jié)構(gòu)安排，將考驗市場對長期限品種的承接能力，市場需要一段時間來消化和應(yīng)對。但在基本面徹底扭轉(zhuǎn)前，貨幣寬松不會缺席，短期調(diào)整不改方向，對債券市場不悲觀，保持靈活的久期和資產(chǎn)流動性，等待基本面數(shù)據(jù)驗證和新一輪政策。 

　　農(nóng)銀匯理基金經(jīng)理 王明君 

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