11月，理財(cái)規(guī)模實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，再度站上30萬(wàn)億元大關(guān)。然而，近期年末效應(yīng)有所顯現(xiàn)，銀行攬儲(chǔ)壓力加大，理財(cái)規(guī)模開(kāi)始回落。同時(shí)，監(jiān)管部門(mén)要求理財(cái)公司不得通過(guò)違規(guī)手段自建估值模型以平滑產(chǎn)品凈值波動(dòng)，理財(cái)產(chǎn)品凈值波動(dòng)料加大，加之債牛行情能否持續(xù)面臨不確定性，這些因素共同對(duì)理財(cái)市場(chǎng)的規(guī)模產(chǎn)生了擾動(dòng)。

　　資金回表壓力顯現(xiàn)

　　臨近年末，理財(cái)資金回表壓力顯現(xiàn)。據(jù)華西證券研究所測(cè)算，12月9日至13日，理財(cái)產(chǎn)品存續(xù)規(guī)模環(huán)比減少1359億元。其中，回表壓力主要作用于現(xiàn)金管理類(lèi)理財(cái)產(chǎn)品，其次是長(zhǎng)期限固收類(lèi)理財(cái)產(chǎn)品。最短持有期固收類(lèi)理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模維持正增長(zhǎng)。

　　“隨著年終臨近，理財(cái)規(guī)模降幅可能會(huì)進(jìn)一步加大。往后看，現(xiàn)金管理類(lèi)理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模難以回升。據(jù)理財(cái)產(chǎn)品三季報(bào)披露的數(shù)據(jù)，現(xiàn)金管理類(lèi)理財(cái)產(chǎn)品34%的倉(cāng)位為現(xiàn)金及銀行存款（穿透后）。在兩項(xiàng)存款自律倡議出臺(tái)后，1.5%的7天期逆回購(gòu)利率逐步成為非銀活期存款利率的新中樞。隨著同業(yè)存款利率逐步壓降，現(xiàn)金管理類(lèi)理財(cái)產(chǎn)品收益率會(huì)進(jìn)一步走低，規(guī)模增長(zhǎng)動(dòng)能將繼續(xù)減弱。相反，申贖同樣靈活、收益率相對(duì)較高的短期限固收類(lèi)理財(cái)產(chǎn)品或更受青睞�！比A西證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家劉郁表示。

　　值得一提的是，就在上周，有理財(cái)公司收到監(jiān)管部門(mén)通知，要求不得通過(guò)違規(guī)手段自建估值模型以平滑產(chǎn)品凈值波動(dòng)。某理財(cái)公司人士告訴記者：“監(jiān)管部門(mén)傾向于理財(cái)公司使用中證、中債等第三方估值。未來(lái)理財(cái)產(chǎn)品與公募基金的監(jiān)管差異將逐步減少，銀行理財(cái)將直面凈值波動(dòng)。”一直以來(lái)，理財(cái)公司致力于減小產(chǎn)品凈值波動(dòng)，為此采取了多種手段，包括應(yīng)用收盤(pán)價(jià)估值法、自建估值模型以及運(yùn)用信托平滑機(jī)制等，這些措施有效減小了固收類(lèi)理財(cái)產(chǎn)品的凈值波動(dòng)，使其波動(dòng)幅度普遍小于債券型基金。

　　業(yè)內(nèi)人士表示，完成整改后，固收類(lèi)理財(cái)產(chǎn)品凈值波動(dòng)可能會(huì)加大，這將對(duì)理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模產(chǎn)生一定影響。“預(yù)計(jì)明年上半年理財(cái)公司將完成存量整改，實(shí)現(xiàn)固收類(lèi)理財(cái)產(chǎn)品‘債基化’。整改完成后，固收類(lèi)理財(cái)產(chǎn)品凈值波動(dòng)將加大，或帶動(dòng)理財(cái)規(guī)模的波動(dòng)加大。”華源證券固收首席分析師廖志明說(shuō)。

　　“短期內(nèi)理財(cái)公司可能會(huì)與監(jiān)管部門(mén)進(jìn)行溝通，確定具體整改方案。在此期間，影響相對(duì)有限。待方案確認(rèn)并落地后，理財(cái)產(chǎn)品的波動(dòng)將變大，理財(cái)產(chǎn)品真凈值化轉(zhuǎn)型將加速�！比A寶證券資深銀行理財(cái)分析師張菁表示。從產(chǎn)品類(lèi)型來(lái)看，自建估值模型整改將對(duì)現(xiàn)金管理類(lèi)理財(cái)產(chǎn)品、日開(kāi)型固收類(lèi)理財(cái)產(chǎn)品、最短持有期較短的理財(cái)產(chǎn)品影響較大。此外，以往理財(cái)公司通過(guò)特定時(shí)點(diǎn)釋放收益以“攬新上量”的策略難再實(shí)施。鑒于這類(lèi)策略主要聚焦于現(xiàn)金管理類(lèi)理財(cái)產(chǎn)品，完成整改后，預(yù)計(jì)相關(guān)理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模將進(jìn)一步下降。

　　據(jù)了解，自建估值模型與中債、中證等第三方估值服務(wù)的核心區(qū)別在于，前者強(qiáng)調(diào)減少市場(chǎng)因素的影響，突出現(xiàn)金流因素的影響；后者則側(cè)重于參考一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行價(jià)格和二級(jí)市場(chǎng)成交價(jià)格，市場(chǎng)因素在估值中占據(jù)較大比重。此前，理財(cái)公司探索自建估值模型主要聚焦于二級(jí)資本債和永續(xù)債的估值計(jì)算。

　　某股份行理財(cái)公司固收部負(fù)責(zé)人告訴記者，監(jiān)管部門(mén)叫停理財(cái)公司通過(guò)違規(guī)手段自建估值模型以平滑凈值波動(dòng)的行為，將有助于提高貨幣政策的傳導(dǎo)效率�！叭绻�自建估值模型被廣泛應(yīng)用，由于其相較第三方估值減少了市場(chǎng)因素的影響，可能導(dǎo)致債市對(duì)政策利率調(diào)整的響應(yīng)不及時(shí)�！�

　　又見(jiàn)30萬(wàn)億元規(guī)模

　　據(jù)多家券商研究所測(cè)算，11月理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模大增，再度突破30萬(wàn)億元。據(jù)華西證券研究所測(cè)算，11月理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模環(huán)比增加3371億元，至30.11萬(wàn)億元。據(jù)華源證券研究所測(cè)算，11月理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模環(huán)比增加0.42萬(wàn)億元，至30.2萬(wàn)億元，且增量以固收類(lèi)產(chǎn)品為主。

　　“今年11月的理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模增量高于過(guò)去三年同期的平均增量。”廖志明表示，11月理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模超季節(jié)性增長(zhǎng)主要有三點(diǎn)原因：一是信用債行情較好，固收類(lèi)理財(cái)產(chǎn)品收益率較高，吸引資金凈流入；二是股市震蕩，部分觀望資金重新配置理財(cái)產(chǎn)品；三是10月中下旬以來(lái)，多家銀行大幅下調(diào)了定期存款利率，在比價(jià)優(yōu)勢(shì)下，固收類(lèi)理財(cái)產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)規(guī)模增長(zhǎng)。

　　中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家明明也表達(dá)了類(lèi)似觀點(diǎn)：10月中下旬以來(lái)，多家銀行大幅下調(diào)定期存款利率，股市震蕩加大。與此同時(shí)，理財(cái)產(chǎn)品市場(chǎng)表現(xiàn)趨穩(wěn)，尤其是固收類(lèi)理財(cái)產(chǎn)品收益率較高，部分資金便由存款市場(chǎng)和股市流向了理財(cái)市場(chǎng)。

　　從結(jié)構(gòu)變化看，固收類(lèi)理財(cái)產(chǎn)品貢獻(xiàn)了主要增量，現(xiàn)金管理類(lèi)理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模微降。以華西證券研究所數(shù)據(jù)為例，11月最短持有期型理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模領(lǐng)漲，環(huán)比增加3190億元，且主要為1個(gè)月以?xún)?nèi)的短期限產(chǎn)品；其次是日開(kāi)型固收類(lèi)理財(cái)產(chǎn)品，環(huán)比增加1474億元；現(xiàn)金管理類(lèi)理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模則呈下降態(tài)勢(shì)，環(huán)比減少910億元。

　　對(duì)于固收類(lèi)理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模增長(zhǎng)、現(xiàn)金管理類(lèi)理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模下降的原因，業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，主要是當(dāng)前現(xiàn)金管理類(lèi)理財(cái)產(chǎn)品7日年化收益率已降至1.7%左右，而純固收類(lèi)理財(cái)產(chǎn)品得益于債市行情亮眼，11月平均年化收益率較上個(gè)月上升1.3個(gè)百分點(diǎn)，至3.9%�！敖刂�12月1日，現(xiàn)金管理類(lèi)理財(cái)產(chǎn)品平均7日年化收益率為1.64%，存款自律倡議落地后，預(yù)計(jì)貨幣市場(chǎng)資產(chǎn)收益率將顯著下行，隨著現(xiàn)金管理類(lèi)理財(cái)產(chǎn)品配置的存量貨幣市場(chǎng)資產(chǎn)逐步到期，其收益率將進(jìn)一步下行�！眲⒂舯硎�。

　　此外，相較長(zhǎng)期限固收類(lèi)理財(cái)產(chǎn)品，短期限固收類(lèi)理財(cái)產(chǎn)品成了提升規(guī)模的主要抓手。

　　劉郁認(rèn)為，在股市波動(dòng)加大的背景下，風(fēng)險(xiǎn)偏好較高的投資者會(huì)更重視資金申贖的靈活性，傾向于投資短期限理財(cái)產(chǎn)品，以便擇機(jī)進(jìn)入權(quán)益市場(chǎng)。風(fēng)險(xiǎn)偏好較低的投資者同樣偏好選擇資金鎖定期限偏短且收益穩(wěn)健的產(chǎn)品，因此短期限理財(cái)產(chǎn)品受到投資者青睞。

　　債牛行情對(duì)規(guī)模形成支撐

　　得益于債牛行情，11月固收類(lèi)理財(cái)產(chǎn)品業(yè)績(jī)表現(xiàn)亮眼，助推固收類(lèi)理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模上升。12月以來(lái)，債牛行情加速演繹，債券收益率大幅下行，10年期國(guó)債收益率跌破1.72%，30年期國(guó)債收益率也在2%附近徘徊，信用債行情略微滯后。業(yè)內(nèi)人士預(yù)計(jì)，后續(xù)信用債利差將跟隨利率債行情縮小。此外，多位業(yè)內(nèi)人士表示，債牛行情短期內(nèi)難言結(jié)束，若理財(cái)產(chǎn)品凈值穩(wěn)步增長(zhǎng)，則理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模變動(dòng)將主要受到年末資金回表因素?cái)_動(dòng)。

　　一方面，自建估值模型整改短期內(nèi)對(duì)債市的影響較小。“理財(cái)產(chǎn)品持有利率債的倉(cāng)位比例較低，理財(cái)公司行為對(duì)利率債影響很小，對(duì)信用債影響更大。由于二永債波動(dòng)大、低評(píng)級(jí)信用債流動(dòng)性弱，整改時(shí)理財(cái)公司可能會(huì)首先減持這兩類(lèi)券種。此外，受到流動(dòng)性、稅收、銀行資本占用等限制，市場(chǎng)上承接這部分資產(chǎn)的力量相對(duì)有限，短期內(nèi)可能會(huì)因供過(guò)于求導(dǎo)致相關(guān)資產(chǎn)價(jià)格調(diào)整。如果這些資產(chǎn)價(jià)格調(diào)整幅度較大，影響可能會(huì)從信用債蔓延至流動(dòng)性較好的利率債，不過(guò)參考往期以理財(cái)行為為核心的債市調(diào)整，利率債受到的波及往往不明顯。拉長(zhǎng)時(shí)間來(lái)看，利率債等流動(dòng)性較好的資產(chǎn)，可能迎來(lái)更多的配置與交易需求�！眲⒂粽f(shuō)。

　　另一方面，年末債市或有短期波動(dòng)，但債牛行情難言結(jié)束�！氨据唫�券收益率下行的起因是對(duì)地方債供給的擔(dān)憂(yōu)逐漸緩釋、同業(yè)存款利率壓降，但市場(chǎng)利率沒(méi)有明顯‘脫錨’�；�于中性利率理論，當(dāng)前10年期國(guó)債到期收益率處于合理區(qū)間，同時(shí)債券收益率已反映了部分2025年的貨幣寬松預(yù)期。不過(guò)，需關(guān)注央行根據(jù)債市行情做出的進(jìn)一步引導(dǎo)和預(yù)期管理。”天風(fēng)證券固定收益首席分析師孫彬彬表示。

　　值得一提的是，記者獲悉，12月18日上午，央行約談了本輪債市行情中部分交易激進(jìn)的金融機(jī)構(gòu)，其中包括理財(cái)公司。央行要求金融機(jī)構(gòu)密切關(guān)注自身利率風(fēng)險(xiǎn)，提高投研能力，加強(qiáng)債券投資穩(wěn)健性；依法合規(guī)開(kāi)展投資交易。多位理財(cái)公司人士表示，此舉旨在適度控制債券收益率過(guò)快下行，防范風(fēng)險(xiǎn)。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，對(duì)債市持樂(lè)觀態(tài)度，固收類(lèi)理財(cái)產(chǎn)品收益率仍將具有吸引力。